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凯麦沙龙

对赌协议的效力探析及对IPO的影响
2015-05-22

浙江凯麦律师事务所 翁丽琴

 

摘要:随着我国资本市场的不断发展,对赌协议引起各界的广泛关注。本文简述了对赌协议的基本含义及其效果,结合司法实践中已有的判例对对赌协议的合法性、有效性进行分析,同时介绍了在IPO审核中发审委对对赌协议的态度并预测在注册制改革背景下对对赌协议的包容性的变化。

 

关键词:对赌协议 司法实践 IPO 注册制

 

一、对赌协议的基本含义及效果

(一)基本含义

    对赌协议属于舶来品,从词源上来说,对赌协议源自英文“Value AdjustmentMechanism”(简称VAM),直译为“估值调整机制”。
    对赌协议是投资方与目标企业原股东在对企业进行估值时,因企业未来盈利能力的不确定及信息不对称等原因而无法达成一致,为了促进交易,完成融资目的,各方暂且搁置争议而签订的以约定的条件决定双方权利义务的一种特殊合同。
    在国内实践中,对赌协议一般以经营业绩或上市作为估值调整标准,例如对赌双赢的著名案例蒙牛即以经营业绩作为估值调整标准,而近期闻名的俏江南与鼎晖创投签订的对赌协议则以俏江南上市为作为标准。调整方法方面,股权、股权回购及现金是国内较为常见的方法。例如蒙牛案例中,蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联等三家投资机构签订对赌协议约定若蒙牛未达到业绩增长目标,则管理层应将蒙牛乳业已发行股本的7.8%转让给该三家投资机构,或者向其支付对应的现金。[1],在俏江南案例中,则约定,若俏江南未能在2012年年底之前上市,投资方有权以股权回购方式退出俏江南。  
 
   

(二)“双刃剑”效应

    对赌协议具有其独有的“双刃剑效应”。[1]

1. 对赌协议的正面效应

    首先,对赌协议促进了交易的完成。如同一般合同双方,对赌协议的双方都希望最终促成交易。对赌协议解决了双方对企业的估值差异这一关键性问题。

    其次,对赌协议有利于解决企业融资难的问题,增加企业的融资渠道。

    第三,对赌协议节省了投资方的监督成本。[2]投资方一般不直接参与目标企业的经营管理,企业的管理层一般为原股东。若不以被投资企业的经营业绩等直接反映企业的发展状况的标准决定权利义务,则投资方须投入大量监督成本以解决信息不对称等问题。

2. 对赌协议的负面效应

    首先,对赌协议可能出现“双输”的结果。当目标企业未能达到对赌协议约定标准时,则造成“双输”的结果,企业可能易主、破产清算。而投资方虽然得到协议约定的补偿,但其希望资本增值、获得投资回报的目的并未达到,并同时耗费了机会成本。

    其次,对赌协议可能造成对目标企业管理层的过度激励。为了促成投资方的注资,在投资方提出的对赌标准过于严苛时,融资一方仍然愿意签订对赌协议。在获得资金之后,为了达到对赌协议要求的业绩或其他要求,可能采取“大跃进”的方式以求快速的达到目标,追求短期利益,但是忽视了经济环境、行业、区域等的影响,一味地加大生产规模等,忽视企业的整体发展,最终达不到约定的标准。

二、中国法下对赌协议的合法性分析及司法实践

(一)对赌协议的合法性

    关于对赌协议在中国法框架下的合法性,法学界存在争议。大多数学者认为,对赌协议是民事法律行为,当事人意思自治,除违背法律的强制性规定外,应当受到法律的保护。反对观点认为对赌协议违背了等价有偿的原则,放大了企业方面的风险。甚至有学者认为对赌协议是“国际资本掳掠我国财富的致命武器”[2]。 

                                                                                

[1]参见江咏:《对赌局大摩操控国美永乐并购案对赌双刃剑》,《新财富》2006年10期。

[2]蒋佩春:《对赌协议:国际资本掳掠我国财富的致命武器》,《中国社会科学院报》,2009年第2版。


    笔者认为,对赌协议的核心是投资方与企业原股东在投融资过程中为了对被投资企业估值进行调整而达成的协议,除违反法律法规的禁止性规定导致合同无效外,作为平等主体之间协商一致的结果,对赌协议应当得到认可与履行。

(二)对赌协议司法实践及要点

1. 司法判例

    (1)最高人民法院:苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案[3]

    本案中,2007年11月1日前,甘肃众星锌业有限公司(后改名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”以下简称“众星公司”或“世恒公司”)、苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称“海富公司”)、香港迪亚有限公司(以下简称“迪亚公司”)、陆波共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(以下简称《增资协议书》),约定:各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资,占众星公司增资后注册资本的3.85%,迪亚公司占96.15%。第七条第一项规定:本协议签订后,众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”,着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作,工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。

    协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司,并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标约定:众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元,海富公司有权要求众星公司予以补偿,如果众星公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。第四项股权回购约定:如果至2010年10月20日,由于众星公司的原因造成无法完成上市,则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权,迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。

    若自 2008年1月1日起,众星公司的净资产年化收益率超过10%,则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值;若自2008年1月1日起,众星公司的净资产年化收益率低于 10%,则迪亚公司回购金额为(海富公司的原始投资金额-补偿金额)×(10%×投资天数/360)。

    2007年11月1日,海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》(以下简称《合资经营合同》),众星公司办理相应的审批及工商变更登记手续。

    众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元,净利润26858.13元,远低于《增资协议书》第七条第二项约定的业绩目标,触发了《增资协议》中的补偿条款。

    2009年12月30日,海富公司诉至兰州市中级人民法院,请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款 1998.2095万元。此案经兰州中院一审判决后,双方均提起上诉,甘肃省高级人民法院对此案作出二审判决。2012年11月7日,最高人民法院做出了再审判决。

    最高人民法院认为,《增资协议书》第七条第二项规定的业绩对赌条款,即如果世恒公司实际净利润低于3000万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿并约定了计算公式,使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效,即认定了企业作为对赌一方的相关对赌条款无效。

    但最高人民法院确认了在《增资协议书》中,原股东迪亚公司与投资方海富公司之间对赌条款的效力,认为迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司 2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下,迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。

    根据最高人民法院的该判决,最高人民法院在该案件中认定投资方与目标企业之间的对赌条款因损害债权人和公司利益,违反《公司法》关于不得滥用股东权利损害公司及债权人利益的规定而无效。在投资方与原股东之间的对赌条款的效力方面,最高人民法院认为其对赌条款未损害公司及债权人利益,为违反法律法规的禁止性规定,确认其有效性。

(2)北京市第一中级人民法院:北京某投资中心诉曹某某股权转让纠纷案[4]

    本案中,曹某某作为某生物技术有限公司(以下简称目标公司)实际控制人、大股东,以首次上市公开发行股票为业绩目标向某投资中心等私募基金进行融资。该投资中心投资入股后,由于目标公司的IPO目标无法实现,各方签署退股协议,约定曹某某于协议起订之日起三十个工作日内,按照年6%的溢价回购某投资中心所持有目标公司的股份。到期后,曹某某未依约履行回购义务,投资中心起诉至北京一中院。

    北京一中院经审理认为,各方当事人签订的《股权转让协议》等均系真实意思表示,不违反法律、行政法规的强制性规定,应属合法有效。目标公司无法按照预期获准合格IPO,曹某某有义务按照《股权转让协议》约定收购投资中心所持有的目标公司股权。曹某某未按照协议约定支付股权转让款,构成违约,还应当赔偿利息损失。北京一中院依法判决曹某某给付投资中心股权转让款5135.4万元及相应的利息损失。

    根据该判决,北京市第一中级人民法院确认了投资方与原股东的对赌条款的效力,认为相关条款为双方真实意思表述,不违反法律、行政法规的强制性规定,合法有效。

(3)上海市第一中级人民法院:上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案[5]

    2011年3月6日,瑞沨投资、朱立起、鼎发公司、江苏乐园新材料集团有限公司(以下简称“乐园公司”)及上海嘉石投资有限公司等其他投资人共11方签订《乐园新材增资协议》。当日,上述11方还签署《乐园新材增资协议之补充协议》(以下简称“《补充协议一》”),其中第4条约定,如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时,各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权,并约定了股权回购价格的计算公式。

    同日,瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司又签订《乐园新材增资协议的补充协议》(以下简称“《补充协议二》”),其中第2.1条和第2.2条约定:如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形,瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权,并约定了回购价格计算公式。

    上海市第一中级人民法院认为,本案的基本法律关系应为乐园公司(目标公司)在谋求上市之前由原始股东(鼎发公司、朱立起)利用瑞沨投资等私募资本(PE)进行投融资的一种特殊的组合法律关系,业内将该条款称之为“对赌条款”,上海市第一中级人民法院认为在对此法律行为进行适度评判时,应当遵循以下原则:
    1. 鼓励交易;
    2. 尊重当事人意思自治;
    3. 维护公共利益;
    4. 保障商事交易的过程正义,以此来确定“对赌条款”的法律效力。

    该院认为:“对赌条款”为签约各方当事人的真实意思表示,属于意思自治范畴,应予充分尊重;其次,该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成,最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益;至于触发回购的条件,各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形,而不是对于乐园公司的估值进行价格调整,虽有不妥之处,但亦未严重违背以上评判四原则,故该回购条款仍应为有效。

    根据该判决,上海市第一中级人民法院确认了以上市作为估值调整标准的对赌条款的效力,并在判决书中提及了“对赌条款”的概念,并提出了法院在评判对赌条款效力时的原则。

2. 要点总结

    虽然我国并非判例法国家,但司法实践中的判决结果对于对赌协议效力的判定有着一定的参考性和警示性。根据如上判例,并结合法律规定,对对赌条款在司法实践中的要点总结如下:

    1. 在对赌的主体是投资方和目标公司的情况下,因该对赌条款损害了公司及公司债权人利益,违反《公司法》的规定,结合《合同法》关于合同无效的规定,司法实践认定该条款无效;

    2. 在对赌的主体为投资方与原股东的情况下,未损害公司及公司债权人的利益,对赌条款若为双方真实意思表示,在不存在合同法等法律直接规定的无效情形前提下,为合法有效;

    3. 对赌中的估值调整的标准本身(经营业绩或上市等)并不直接影响对赌条款的效力。

三、IPO中对赌协议的审核态度

(一)证券监管部门的审核态度

    在A股IPO审核中,证券监管部门对于对赌条款持有比较明确的否定态度,原则上申报上市材料前应该解除并充分披露。

    证券监管部门密切关注发行人存在的对赌条款问题,上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议五类对赌协议是IPO审核的禁区,监管部门要求保荐机构督促发行人在上会之前对对赌条款进行清理。

    事实上,并非所有的对赌条款对发行人IPO均构成实质性障碍。不过,多数的对赌条款的履行使拟上市公司股权、管理层及经营处于不稳定状态,不符合《首次公开发行管理办法》的规定,且在存在现金对赌的状况下,存在发行人控股股东将企业上市融资资金用于偿还投资方的可能性,从而损害小股东的利益。

2. 注册制下的对赌协议的包容性

    根据《证券法》的修订草案,股票发行将以信息披露为中心,由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值做出判断,且IPO审核下放交易所,由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。在由发行审核为中心向信息披露为中心转变的大背景下,在《证券法》正式修订后,注册制配套措施也会出台,可以大胆预测,在合法性和充分信息披露的前提下,对对赌条款的包容性将会加大。

 

  




[1]参见江咏:《对赌局大摩操控国美永乐并购案对赌双刃剑》,《新财富》2006年10期。

[2]蒋佩春:《对赌协议:国际资本掳掠我国财富的致命武器》,《中国社会科学院报》,2009年第2版。

[3]参见最高人民法院《民事判决书》([2012]民提字第11号);甘肃省高级人民法院《民事判决书》([2011]甘民二终字第96号)。

[4]中国法院网,http://www.chinacourt.org/article/detail/2014/02/id/1218913.shtml,访问日期:2015年5月5日。

[5]参见:上海市第一中级人民法院,《民事判决书》([2014]沪一中民四(商)终字第730号)。